Влітку 2019 року на сайті Міжнародного валютного фонду (МВФ) з’явилася дещо фантасмагорична, але дуже цікава публікація. Автор описує як, на його думку, виглядав би візит Джона Мейнарда Кейнса, відомого британського економіста та «батька-засновника» цієї міжнародної фінансової установи, до її сучасної штаб-квартири. «Родзинкою» цієї історії є його спілкування з Крістіною Лагард, тодішньою очільницею МВФ, у якому Лорд Кейнс дізнався багато цікавого про сьогодення свого дітища. Дуже часто під час цього феєричного діалогу виникали досить двозначні паузи, що дозволяє зробити висновок про невідповідність сучасних реалій функціонування цієї інституції змісту та ідеям, котрі закладалися у її «інтелектуальний фундамент» цим видатним економістом. Саме тут, на мій погляд, міститься ключ для українських високопосадовців, зокрема для нового Голови Національного банку України Андрія Пишного, до ефективної співпраці та кооперації із західними партнерами.
В експертному середовищі України панує думка (небезпідставно) про досить високі професійні та менеджерські якості новопризначеного очільника НБУ Андрія Пишного. Дуже хочеться, щоб управлінський талант головного банкіра України проявився максимально швидко, адже на фоні збройної агресії РФ вітчизняні топ-посадовці досить обмежені у часі як для виправлення помилок, так і для прийняття потрібних рішень. Критичний аналіз останніх публічних заяв керівника центрального банку України викликає певне занепокоєння щодо ризику витратити дорогоцінний час, а у підсумку отримати мізерний результат.
Зокрема, одним із базових пріоритетів новопризначений Голова НБУ Андрій Пишний назвав успішні перемовини та подальшу співпрацю з Міжнародним Валютним Фондом (МВФ). Така заява очільника української монетарної влади викликає неоднозначну реакцію з декількох причин. По-перше, МВФ має публічний імідж основного промоутера неоліберальних реформ в економіці України. Наслідки таких економічних трансформацій не тільки не призвели до суттєвого покращення добробуту українців, але й матеріалізувалися у фактичний демонтаж залишків (або макетів-імітаційних споруд) соціальної держави, провалах у функціонуванні паливно-енергетичного комплексу (прихований масштаб яких став очевидним на фоні «інфраструктурного тероризму» Росії), та ін. По-друге, потреба України у фінансуванні поточних видатків та післявоєнної відбудови не відповідає основним завданням та наявним можливостям МВФ, представники якого досить відверто це озвучують. За інформацією агенції Bloomberg, у квітні 2022 року директор-розпорядник МВФ Крісталіна Георгієва закликала країни-учасниці надавати кошти, щоб закрити потребу України у фінансуванні в умовах розв’язаної Росією війни у розмірі 5 млрд. дол. США на місяць. У той же час, ця провідна міжнародна фінасова організація чітко дала зрозуміти світовій спільноті, що її фінансова підтримка буде прив’язана до кращих часів та більшої стабільності щодо припинення військових дій. Адже, за словами, пані Георгієвої «було б несправедливо очікувати, що на даний момент влада України зможе реалізувати пакет довгострокових економічних реформ». Виникає логічне питання: чи не надмірними та завищеними є наші сподівання на «золото Полуботька»? При цьому, ключ від сейфа, у якому воно зберігається, перебуває, як вважається, в руках чергової технічної місії, спрямованої до нашої країни згаданою авторитетною міжнародною фінансовою організацією.
Частково цей логічно-смисловий вакуум можна пояснити обмеженістю вітчизняних інтелектуалів від економіки, котрі формують місцевий економічний порядок денний: ці фахівці принципово ігнорують колосальні внутрішні ресурси для подолання «економічних цунамі» (більш суверенне бачення стратегії розвитку власної економіки, закриття «сірих» схем в економіці та ін.), віддаючи перевагу «язичницькому ідолу» неоліберальних реформ за чілійським зразком. При цьому не приділяється увага тому, що західна економічна думка не є однорідною: навіть МВФ, який до недавнього часу вважався «промоутером ідей вільного ринку» в економічній політиці, створювався на основі принципово іншої економічної парадигми. Його «інтелектуальним батьком» (або «батьком-засновником» за аналогією із творцями Сполучених Штатів Америки) можна вважати видатного британського економіста Джона Мейнарда Кейнса. Серед його ідей можна виокремити необхідність більшої участі держави у регулюванні економічних процесів, особливо у період нисхідної фази ділового циклу, державні (фіскальні) витрати для стимулювання загального попиту як ефективний антрикризовий інструмент, та інші. Лорд Кейнс був прихильником дієвого контролю над рухом капіталу з метою уникнення домінування спекулятивних потоків «гарячих грошей» у світовому господарстві.
Первинна роль МВФ, створеного за підсумками Бретон-Вудської конференції 1944 року як інституційного механізму нового економічного порядку після Другої Світової війни мала полягати у протидії виникненню валютних криз шляхом кредитування країн, що мають проблему дефіцитного платіжного балансу, на фоні досить жорстких обмежень на вільний рух капіталу у глобальному масштабі. Глобальна «неоліберальна революція» в економіці у 1980-х роках призвела до поширення ідей неконтрольованого ринку, дерегуляції фінансової системи, лібералізації руху капіталів та системи формування валютних курсів. Мейнстримні економісти, міжнародні інституції та керманичі західних урядових агенцій у сфері економіки, зокрема топ-менеджмент МВФ, отримали у 1990-х (на фоні руїн адміністративної економіки Радянського Союзу, від яких ще підіймався догори дим від тління) «новітнє Євангеліє» для універсальних економічних перетворень, під назвою «Вашингтонський консенсус». Але ці ідеї, часткова реалізація яких в Україні мала колосальні негативні соціальні та економічні наслідки, кардинально відрізняються від бачення Лорда Кейнса, яким він інтелектуально цементував фундамент МВФ (це яскраво продемонстровано у вищезгаданій публікації, що була розміщена на сайті МВФ).
Джерело картинки - МВФ
Отже, спробуємо пояснити допитливому читачу, чим є актуальними ідеї Кейнса для сучасної України, на відміну від економічних догм і мантр від його «блудного сина» МВФ. По-перше, у банках воюючої країни спостерігається величезний профіцит ліквідності, що було актуально й у період до початку збройної агресії Росії. Так, за оцінками Голови Ради НБУ Б. Данилишина, на початок вересня 2022 року обсяг ліквідності банківського сектору України перевищив 300 млрд. гривень. Тобто, мова йде про кошти, які залишилися в банків після видачі кредитів, інвестицій в облігації уряду та інші активи: банки зберігають їх на кореспондентських рахунках та в депозитних сертифікатах НБУ. Фактично вітчизняні фінустанови накопичили величезний обсяг вільних грошей та зіштовхнулися із проблемою їх ефективного використання. Лорд Кейнс для опису подібних явищ використовував поняття «переваги ліквідності» (анг. «liquidity preference»), зміст якого полягає у тому, що спостерігається відмова інвесторів від вкладень у певні види активів (у нашому випадку від банківського кредитування) та спрямування ресурсів у гроші як надійну «подушку безпеки». Звичайно, описана ситуація характерна для фази спаду економічного циклу, коли знижується ділова активність та віддається перевага «виходу в cash» над ризиковими вкладенням коштів у середовищі, де у повітрі відчувається «запах» рецесії.
Критично мислячий читач запитає: а яку іншу альтернативу можна знайти в умовах війни та фактично паралізованого міжбанківського ринку, на якому Нацбанк виконує роль хаба з управління грошовими потоками через операції рефінансування банків та продажу ним власних депозитних сертифікатів? Давайте не забувати, що після трансформації банківського сектору України у 2014-2017 роках ми мали парадоксальну ситуацію: замість кредитування економіки банківські установи сфокусувалися на отриманні спекулятивного доходу від операцій із державним боргом, курсовими різницями та вкладеннями у вже згадані депозитні сертифікати. Ці операції проводилися за рахунок наявності високоліквідних коштів на балансах банків, котрі фактично ігнорували свою роль кредитно-інвестиційних посередників в економіці. Саме тому ще до агресії Росії в Україні вже склалася ситуація, для позначення якої Джон Мейнард Кейнс та його послідовники застосували термін «пастка ліквідності» (анг. liquidity trap): макроекономічний стан, за якого монетарна влада не має інструментів стимулювання економіки як через збільшення пропозиції грошей, так і за рахунок зниження процентних ставок на фінансовому ринку. Така ситуація виникає на фоні очікування негативних подій (дефляції, слабкого сукупного попиту, військового конфлікту) та змушує економічних агентів змінювати їх, вже раніше згадані, переваги ліквідності, у напрямі концентрації на ліквідній формі грошей («кеш», хоч у готівковій, хоч у безготівковій формі). Банківська система України в умовах війни є яскравою ілюстрацією цієї тези: за матеріалами дослідження інтернет-видання Економічна Правда, на початку листопада 2022 року вітчизняних банках акумулювали на своїх кореспондентських рахунках та в депозитних сертифікатах НБУ колосальні обсяги тимчасово вільних коштів – понад 400 млрд грн. надлишкової ліквідності банківської системи. Поки держава шукає джерела покриття рекордної бюджетної діри, в українських банках «без діла» лежить понад чверть необхідної на 2023 рік суми. Саме на цьому етапі, коли механізми монетарної політики досягли своєї очевидної межі корисного використання, в нагоді мають стати кейнсіанські рецепти стимулювання економіки за допомогою фіскальної політики (здійснення прямих державних видатків).
Отже, цілком логічним є припущення про корисність фіскального інструментарію для стимулювання економічної активності сучасної та післявоєнної України. Але є досить цікавий нюанс: у світі глобальних фінансів вищеописана кейнсіанська «пастка ліквідності» існувала на фоні надзвичайно низьких (практично біля «нульової позначки») процентних ставок. В Україні ми спостерігаємо протилежну ситуацію: неефективність монетарних інструментів за високого, за глобальними стандартами, рівня процентних ставок. Не можна вести мову про якусь ексклюзивну ефективність фіскальних стимулів за найкращими кейнсіанськими зразками за умови такої колосальної вартості суверенних запозичень для їх фінансування. Для порівняння, на фоні економічних загроз від пандемії COVID-19 Україною у грудні 2020 року було залучено 600 млн. дол. США шляхом випуску єврооблігацій з дохідністю 6,2 % на строк до 2033 року. Практично паралельно (у квітні 2021 року) Грузія розмістила на Лондонській фондовій біржі єврооблігації на суму 600 млн. дол. США з погашенням у 2026 році під 2,75 % річних.
На жаль, описана ситуація має цілком логічне пояснення, якщо переглянути рейтинг «брудних сорочок» (dirty shirts), опублікований авторитетним британським виданням The Economist навесні 2020 року (зауважте, до розгортання маховика економічної рецесії через уже згадану глобальну пандемію). Таке оригінальне визначення, що було вперше озвучене легендарним торговцем борговими цінними паперами Біллом Гроссом, застосовується для позначення зобов’язань обтяжених боргами країн, що сплачують інвесторам компенсацію за ризики вкладання коштів у вигляді високої вартості таких запозичень. На фоні практично нульових процентних ставок до цього року, у фінансистів була можливість «одягти брудну сорочку», тобто інвестувати у більш ризикові облігації з вищою процентною ставкою у якості «винагороди» за ризик. Так от, Україна у згаданому рейтингу від The Economist займала 53 місце, що еквівалентно групі країн-аутсайдерів (нашими «сусідами» тут стали Габон та Еквадор). Для порівняння, у повному переліку (наведено на малюнку нижче) міститься 66 країн (ринків, що розвиваються), а найгірші позиції займали фактично дефолтні Венесуела (66 місце) та Ліван (65 місце).
Джерело: Economist.com
Отже, можна зробити висновок, що одним із індикаторів успішності економічних трансформацій України у майбутньому має стати перехід на вищі позиції цього оригінального рейтингу. Це, у свою чергу, матиме наслідком зниження вартості суверенних запозичень нашої країни та створить фундамент для успіху «кейнсіанських рецептів» на українських чорноземах.
А поки маємо справу з досить неординарним протиріччям: ми хочемо мати «квітучий садок вишневий коло хати» в Україні всупереч війні, але його повинні профінансувати наші західні партнери. При цьому вони мають фактично залучити для цього додатковий публічний борг, взявши за зразок інтелектуальний доробок Лорда Кейнса, який так завзято, нелогічно та навіть агресивно уникає економічний мейнстрім в Україні. Уточнюю, ми вимагаємо від Заходу використати ідеї Кейнса для сприяння вирішенню фінансових проблем України, але на вітчизняних «степах, ланах та Дніпрових кручах» перебуваємо у інтелектуальних лещатах Вашингтонського консенсусу або у «лабіринті неоліберальних економічних догм, з якого немає виходу». Більш детально проілюструємо це твердження.
Треба визнати, що наша система публічних фінансів зараз повністю залежна від зовнішньої підтримки: за оцінками Міністра фінансів України С. Марченка, для покриття дефіциту бюджету Україні наступного року буде необхідно 38 млрд. дол. США, тобто 3,5 млрд. дол. США щомісяця. На початку листопада 2022 року Президентка Єврокомісії Урсула фон дер Ляєн запропонувала Європейському союзу фінансовий пакет допомоги Україні на 2023 рік на загальну суму до 18 млрд євро. Фактично передбачається фінансування бюджету України в розмірі 1,5 млрд євро щомісяця. Саме тут можна задати питання українським прихильникам «жорсткої економії» (austerity) та «лібертаріанського культу» побудови ефективної економіки: яким чином ЄС планує профінансувати ці видатки? Правильною відповіддю буде «збільшення власного боргу», щоправда у даному випадку некоректно використовувати термін «суверенний» відносно спільного фінансового фонду Євросоюзу. Фактично мова йде про випуск ЄС спільного боргу для фінансової підтримки України, що спричинило досить «гарячі» дебати у європейських столицях у травні 2022 року.
Давайте не забувати, що крім допомоги у фінансуванні поточних видатків, Україна розраховує на послуги «фінансового адвоката із головним офісом у Брюсселі» для фінансування програми повоєнного відновлення України, так званого «Плану Маршалла 2.0». За оцінками експертів, ця сума еквівалента Next Generation Fund, фонду фінансових ресурсів у розмірі понад 800 млрд. євро, акумульованому для фінансування проектів стратегічного розвитку ЄС («зелений перехід», діджиталізація, подолання наслідків пандемії, та ін.). Описані потреби у фінансуванні «українського походження», ймовірно, зіграли не останню роль у початку процесу відмови від жорстких фіскальних обмежень у межах Європейського Союзу. Зокрема, уникнення повернення до Пакту Зростання та Стабільності (Growth and Stability Pact), що є цілком логічним з огляду на таку статистику. У 2021 році 14 країн ЄС мали співвідношення державного боргу до ВВП більше ніж 60 % (включаючи Німеччину), 15 країн мали перевищення бюджетного дефіциту над рівнем у 3 % ВВП (дві порогові величини, встановлені базовими євроінтеграційними угодами та фіскальними правилами для «спільного європейського проекту»). Цей загальноєвропейський «кейнсіанський поворот», хоч і буде супроводжуватися жорстким політичним протистоянням, свідчить про відхід Брюсселя від політики «жорсткої економії» (austerity), яка довела свою неефективність під час подолання наслідків Глобальної фінансової кризи 2007-2009 років. А тепер порівняйте з Україною, де в економічному мейнстримі «квітнуть буйним цвітом» лібертаріанські ідеї «абсолютно вільного ринку, що все врегулює» та «скорочення ролі держави в економіці».
Підсумовуючи викладене, варто більш чітко виокремити можливості для практичного застосування деяких ідей Лорда Кейнса в сучасних українських реаліях:
- існує значний невикористаний потенціал фіскальних механізмів стимулювання економіки, зокрема прямих державних видатків, на фоні майже вичерпаних можливостей монетарних інструментів. Не треба боятися застосування боргового фінансування бюджетного дефіциту для забезпечення таких потреб. Тим більше, що на фоні катастрофічного зниження податкових надходжень до бюджету на фоні війни у керманичів публічних фінансів України дуже обмежений вибір альтернатив такому виду фінансування. На перший план виходить пошук оптимального балансу між емісійними можливостями Національного банку України та здатністю нарощувати суверенний борг без загроз для фінансової стабільності та збалансованості системи публічних фінансів України;
- успішна реалізація вищеописаних механізмів можлива лише за умови суттєвого зниження вартості суверенних запозичень: висока вартість залучення державного боргу є одним із основних факторів ризику вітчизняної системи публічних фінансів України та одним із головних факторів, що визначає перебування боргових зобов’язань України у категорії «брудних сорочок» (за влучним визначенням британського видання The Economist). У короткостроковій перспективі цього можна досягти, наприклад, шляхом надання суверенних гарантій від наших партнерів країн G7 відносно цільових запозичень держави Україна. У довгостроковій перспективі доцільно розглянути досвід застосування макроекономічної політики «фінансового приборкування» (financial repression), що спрямована на забезпечення прогнозованого та низького рівня процентних ставок в економіці
Важливим аспектом успішного впровадження описаних «кейнсіанських економічних рецептів» мають стати антиінфляційні заходи та кроки із гарантування курсової стабільності. Екс-очільник монетарної влади Кирило Шевченко влітку публічно визнав, що «у лютому-травні НБУ був змушений «стерилізувати» валютними інтервенціями близько 70% «емісійних» вливань». Тобто, більше ніж дві третини від надрукованої «емісійної гривні» (нагадаємо, наприкінці червня грошова емісія НБУ через викуп ОВДП досягла 225 млрд. грн.) потрапило не в реальний сектор економіки або підтримку споживання населенням України, а було спрямовано на купівлю іноземної валюти. Так, у травні 2022 року було продано стільки ж валюти, скільки «надруковано» гривні. За такої «валютної махновської вольниці» питання стабільності курсу національної грошової одиниці та погашення інфляційних імпульсів набуває першочергової ваги. Посилення контролю за рухом капіталу має стати запобіжником від виникнення описаних негативних явищ та може реалізуватися, наприклад, у більш жорсткому моніторингу розрахунків за імпорт (зокрема перевірці реальності укладених контрактів) або повернення експортної виручки (більш короткі строки перерахунку коштів до України, та ін.). Тим більше, що це не суперечить актуальній позиції МВФ, котрий навесні 2022 року публічно визнав доцільність застосування контролю за рухом капіталів за надзвичайних умов.
Можна припустити, що слідування ідеям Джона Мейнарда Кейнса допоможе керманичам економіки та фінансів України знайти «спільну мову» та «єдиний погляд на явища та процеси» із партнерами з Брюсселю та інших країн Заходу. Адже, з високою ймовірністю, у найближчий час наші союзники також будуть більш активно використовувати «приписи та ліки» відомого вихідця із Кембриджу для подолання власних накопичених проблем у сфері економіки та фінансів.